高盛建议必配大宗商品，因为冲突、气候的高度不确定性

2026-10-25 · 559529.com

BCOM大宗商品篮子今年至今总回报 36% ，能源板块98%，石油产品直接干到136%（总回报含现货、展期和抵押品收益三部分）。同期标普500只有13%，美债10年期和30年期分别亏了5%和8%。 这个对比已经够刺眼，但高盛写这篇报告，真正想说的不是"商品涨了，快上车"，而是一个更底层的问题： 在地缘冲突常态化、气候扰动加剧、全球供应链越来越集中的环境里，传

BCOM大宗商品篮子今年至今总回报 36% ，能源板块98%，石油产品直接干到136%（总回报含现货、展期和抵押品收益三部分）。同期标普500只有13%，美债10年期和30年期分别亏了5%和8%。

这个对比已经够刺眼，但高盛写这篇报告，真正想说的不是"商品涨了，快上车"，而是一个更底层的问题：

在地缘冲突常态化、气候扰动加剧、全球供应链越来越集中的环境里，传统的"股+债"组合可能越来越不好用了，大宗商品的多头配置，从可选项变成了必选项。

战术上，能源和 农产品 有上行风险，而股票债券现在对油价异常敏感，一旦油价再跳，股债组合两头挨打，商品是唯一的对冲；

战略上，供给端越来越脆弱，铜、金、局部电力市场则出现了"需求往上顶、供给卡住"的长期涨价结构。

1）战术做多商品的第一理由：能源价格还有上行风险

高盛基准情形并不激进：布伦特原油到2026年底回落至90美元/桶，欧洲TTF天然气回到70欧元/兆瓦时，前提是中东供应恢复、风险溢价消退。但风险在于——霍尔木兹海峡的袭击事件10月明显增多，过去7天波斯湾原油出口（含估算的灰色出口）虽维持在2025年均值附近，却比10月初高点有所回落；成品油出口只有2025年均值的40%左右；LNG通行量也在低位徘徊。

悲观情形下，如果2027年海湾产量比2026年2月水平低500万桶/天，布伦特可能冲到140美元/桶，2027年均价约125美元；如果海湾LNG出口恢复不到正常的25%、加上冬天偏冷1个标准差，TTF年底可能冲到150欧元/兆瓦时。

基准和高盛预测的差距，几乎全是上行风险。

2）第二理由：股票债券现在对油价"过敏"，股债对冲失效

伊朗战争开打以来，油价和资产的联动方式变了。过去六个月，布伦特日变动与标普500的相关性接近 -0.5 ，与10年期美债收益率的相关性接近 +0.6 。

这背后是全球GDP韧性加上连续五年高于目标的通胀，央行被迫对能源带来的通胀压力做出强硬反应——油价涨，收益率跟着上，股票估值被压。

站长翻译一下： 在供给冲击主导的环境里，股票和债券会同向下跌，"60/40"组合的保险丝被抽掉了。

3）第三理由：农产品风险没有消退，只是暂时歇了口气

BCOM农产品现货指数同比涨19%，豆油+32%、糖+32%、小麦+31%。9月的回调主要因为美国玉米供需比担心的宽松、投机多头撤退，属于技术性回吐，不是风险解除。

真正的推手有三个：霍尔木兹通道承担了全球约1/3的化肥出口，目前基本停摆，推高柴油化肥等种植成本；黑海通道承担全球15%-20%的粮食贸易，乌克兰小麦出口明显低于往年同期；油价高企还会刺激乙醇、生物柴油政策加码，巴西、印度、印尼最近都在提高掺混比例，跟人抢粮食。

另外，NOAA 10月预测出现"超级厄尔尼诺"的概率超过81%，一旦兑现，美国、巴西、印度、泰国、印尼等主产区会同时遭遇干旱或洪涝——那才叫真的麻烦。

4）现货油价已含25美元风险溢价，对冲要用"不对称"工具

既然布伦特期货里已经嵌了约25美元的风险溢价，再直白地买原油性价比一般。高盛给出两个更精细的对冲工具：

一是 做多2027年夏季欧洲汽油（EBOB）期货 ——炼厂为了追逐柴油和航煤的更高利润，正在把产线从汽油切走，美国汽油收率同比降了2个百分点，比五年中位数低3.9个百分点，汽油市场比原油更紧，价格弹性更大；

二是 TTF 2027年一季度看涨价差（call spread） ——因隐含波动率和看涨偏斜都偏高，用价差代替单买看涨能压成本，且冬季合约对寒潮反应最猛。

5）战略逻辑一：供给集中度上升，商品成为组合保险

2022年俄罗斯天然气、去年 中国稀土 、今年的霍尔木兹冲击，频率在变高。根源很直观：钴、稀土、锂、精炼环节高度集中于中国和刚果（金）等少数地区，LNG出口约一半来自卡塔尔和美国。

集中度越高，单点故障越值钱——商品在供给冲击中提供凸性保护，虽然命中率不高，但中一次就够回本。

研究还提到一个佐证：标普500月回报与10年期美债收益率变化的60个月滚动相关性，从全球化年代的正值区（股债此消彼长、天然对冲）跌到了近年的负值区（股债同涨同跌）。

经济的主要矛盾已经从需求冲击切换到供给冲击，这是配置框架必须跟着改的根本原因。

6）战略逻辑二：铜——需求多点开花，供给就是跟不上

电气化、数据中心、AI、能源安全、准战略性囤储，五路需求同时压向铜，而矿山供给相当受限。

高盛预计LME铜年均价从去年的略低于1万美元/吨，涨到明年的 15,400美元/吨 ，较现货还有7%空间。

眼下美国因关税不确定性疯狂进口囤铜，中国又因废铜发票新规收紧导致废铜供应收缩、精铜需求上升，美国以外的可见精炼铜库存已经降到季节低位。

铜的故事一句话：买的人很多，挖不出来。

高盛维持金价到2027年底上看 5,400美元 的判断，2026年底目标4,650美元。逻辑很朴素：2022年俄罗斯央行储备被冻结之后，全球央行开启了储备多元化，高盛假设2026-2027年央行购金维持过去12个月约60吨/月的节奏，而2022年之前月均只有17吨。

每年新挖矿产量相对地上存量本来就很小，央行的持续买盘等于在存量市场上稳定抽水。站长补一句：9月黄金看涨期权需求降温，给短期目标价留了下行风险，但这不妨碍趋势判断。

8）电力是被忽略的一条暗线：数据中心正在吃掉局部电网

美国PJM电力市场覆盖13个中 大西洋 州，弗吉尼亚是全球数据中心之都，PJM扛下了全美约38%、全球约六分之一的数据中心需求。

结果是数据中心容量一路飙升，PJM远期电价扣掉气价后净涨幅跟着陡峭上行——这不是周期波动，是区域性结构性涨价。

36%对13%，商品跑赢股票；98%、136%，商品内部的能源涨幅更夸张；而美债长短端都是负的。配置意义很直白：今年做多商品不只是收益问题，是组合里唯一能同时对冲通胀、地缘和供给冲击的资产类别。

战争推高了能源和农产品的上行风险，供给冲击让股票和债券变得同涨同跌，传统对冲失效，所以无论战术还是战略层面，大宗商品都该拿着；而供给集中、需求刚性（AI、电气化、央行囤金）又让铜、金和部分电力市场具备长期涨价基础。

用一句话收个尾—— 在全球化退潮、冲突和气候轮流登场年代，商品不是进攻的矛，而是组合里最后那块盾。

《高盛-冲突、气候与大宗商品多元化的必要性-Conflict,Climate and the Case for Commodity Diversification-20261020【17页】》